孝感市

　　策略

　　歐央行加息

　　走出負利率的歐元區何去何從？

　　事件

　　隨著ECB近11年來的首次加息，歐元區走出了為期八年的負利率時代。本篇報告中，我們觀察歐元區主要經濟指標的運行趨勢及歐洲能源供給受俄烏衝突的影響程度，探究負利率的終結能否幫助歐洲走出經濟衰退的陰霾。我們認為，即使ECB采取措施抑製通脹、緩解歐元兌美元下跌，並推傳導保護工具防止成員國的借貸成本無序擴大，由於債務問題的累積、俄羅斯持續削減能源供給的衝擊、以及TPI工具的規則的模棱兩可導致市場對政策信心不足，歐洲難以擺脫經濟衰退、歐元繼續下跌的風險。

　　觀點

　　衰退風險引發歐洲經濟體利差擴大，碎片化壓力增加。疫情以來，歐盟及歐元區政府債務水平不斷攀升，市場擔憂部分成員國的債務已不堪重負。此次加息後，債務壓力極大的意大利國債收益率大幅上升，而財務狀況較好的德國、法國等成員國長端利率反而下降。同時，不同成員國的消費者所麵臨的實際利率也出現越來越大的分化。截至2022年7月29日，意大利與德國的10年期國債利差從一季度末的1%左右走闊至2.4%，即將突破普遍認知中2.5%的“危險息差”。目前來看，歐洲麵臨兩難局麵，需在兩種決策之間做出選擇，一是繼續跟上美聯儲快速加息步伐，但可能導致碎片化的風險加劇，或是減緩加息速度，使歐元相對美元繼續貶值。考慮到歐洲通脹數據持續創下高點以及俄羅斯能源斷供的風險，預計目前ECB在采取強硬的態度開啟加息周期後，歐洲經濟可能將在年底陷入衰退，同時碎片化趨勢繼續惡化，使加息速度被迫放緩。

　　俄羅斯削減能源供給，通脹風險居高不下。俄羅斯持續削減對歐洲的能源供給使歐元區通脹飆升、經濟陷入衰退的風險日益劇增。如果俄羅斯完全切斷對歐洲的能源供給，歐洲各經濟體隻能通過縮減能源需求來彌補缺口。從2022年7月開始，未來的10個月內，歐盟整體的天然氣需求可能需要相較2019-2021年平均水平強製縮減15%，而對於俄羅斯天然氣依賴度較高的成員國則可能需要縮減高達54%的需求，才能夠維持20%的儲備水平。各成員國在能源問題方麵的不同受影響程度也將導致歐洲碎片化的風險進一步加劇。我們認為這也將惡化歐洲債市的動蕩，使得本來湧入德國等經濟和債務情況尚可的經濟體的資金出於對通脹的擔憂而無處可逃，使歐洲整體的拋售情況繼續惡化。同時權益投資者也應減少對受到較大能源衝擊、衰退風險更大的經濟體如芬蘭、愛沙尼亞、德國資產的配置比重。

　　推傳導保護工具TPI規則模糊，預計歐元將繼續下跌。在2022年6月15日拉加德提出將加快推出TPI時，市場恐慌確實暫時得到了緩解，歐元匯率上行，意大利與德國利差一度開始走低，然而在7月TPI正式公布後，其模糊的規則和有效性大大低於市場預期，ECB何時使用工具以及如何使用依然需要聽憑ECB的主觀判斷，市場預期明顯受挫。我們預計ECB模糊的態度、歐洲動蕩的政治局勢、難以控製的通脹和經濟衰退風險的擴大使得歐元短暫的反彈不可持續，預計2022年底歐元兌美元將處在平價下方。

　　風險提示：俄烏衝突持續，俄羅斯切斷對歐洲能源供給，使通脹大幅上升。歐洲內部利差進一步走闊，歐元區經濟體碎片化。歐洲經濟可能於2022年底進入衰退。

　　（分析師 陳李）

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文章轉載自：新浪新聞

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